Por Kenneth Rogoff
NUEVA DELHI – Los economistas progresistas tienden a considerar el enorme paquete de estímulo que China implementó en respuesta a la crisis financiera global de 2008-09 -que ascendió al 12,5% del PIB– como un audaz golpe maestro keynesiano que todos los gobiernos deberían tratar de emular. El Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional también alabaron a China, al igual que las economías en desarrollo que se beneficiaron del consiguiente auge de las materias primas.
Pero cuando los economistas empezaron a analizar la situación más de cerca, comenzó a aparecer un panorama más complejo. Si bien el megaestímulo fue incuestionablemente eficaz en el corto plazo, también distorsionó la calidad del crecimiento de China y sembró las semillas de muchos de los problemas actuales del país. Esto ha provocado una reevaluación más amplia del papel del gobierno en la gestión de la economía. Resulta que cuando el estado ejerce demasiado control, muchas veces hace más mal que bien.
Por supuesto, el paquete de estímulo inicial de China -lanzado a finales de 2008 y vigente hasta 2010- no marcó el final del apoyo gubernamental. Al permitir que los gobiernos locales se endeudaran fuera de los libros, garantizando de hecho los bonos de las empresas locales de construcción, China brindó un apoyo gigantesco a los sectores de infraestructura e inmobiliario, y extendió el estímulo durante diez años más. En consecuencia, estos dos sectores hoy representan aproximadamente un tercio de la demanda total, superando con creces los niveles de la Unión Europea, Japón y Estados Unidos.
Un documento reciente de la conferencia Brookings redactado por el economista de Princeton Wei Xiong y sus coautores ofrece una visión aleccionadora de cómo el prolongado estímulo gubernamental de China ha afectado la actividad del sector privado. Mediante el análisis de datos locales, muestran que, en contra de las expectativas de los modelos keynesianos estándar, el crecimiento del PIB provincial estuvo fuertemente correlacionado tanto con los beneficios corporativos como con las ventas minoristas entre 2002 y 2008. Sorprendentemente, esas correlaciones desaparecieron por completo entre 2011 y 2019. Un análisis relacionado en el mismo documento revela que el crecimiento de la productividad a nivel de ciudad -teniendo en cuenta los insumos de capital y mano de obra- era robusto antes del estímulo, pero disminuyó significativamente en los años posteriores.
Estos resultados son coherentes con un estudio anterior del que fui coautor junto con Yuanchen Yang, del FMI, en el que se argumentaba que el sector de la construcción de China ha venido generando retornos cada vez menores tras años de exceso de construcción. Esto ha creado un exceso de viviendas que ha provocado una caída libre de los precios en muchas ciudades. Dado que el sector inmobiliario representa una parte sustancial de la riqueza de los hogares chinos, no es de extrañar que la demanda de los consumidores se haya desplomado, desencadenando una deflación -incluso cuando las cifras oficiales de crecimiento del PIB siguen rondando el 5%.
Los analistas occidentales se sienten a menudo frustrados por la reticencia del gobierno chino a poner en marcha un paquete importante de estímulo destinado a impulsar la demanda de los consumidores, como hizo Estados Unidos mediante transferencias directas de efectivo durante la pandemia del COVID-19. Pero muchas veces pasan por alto un punto clave destacado por Wei y sus coautores: China es una economía híbrida en la que el gobierno desempeña un papel mucho más central que en cualquier país desarrollado.
Durante años, los responsables de las políticas chinos podían defender el statu quo señalando el rápido crecimiento de la economía. Hoy, ese argumento tiene mucho menos peso. La calidad del crecimiento ha disminuido constantemente y, tarde o temprano, ya no será posible enmascarar las debilidades subyacentes de la economía con trucos contables y proyectos de infraestructura improductivos. El único camino sostenible para reactivar el crecimiento es que el gobierno central -que ha consolidado el poder de manera contundente durante los últimos 10 años- ceda parte de él a los gobiernos locales y, lo que es fundamental, al sector privado.
La guerra comercial del presidente estadounidense, Donald Trump, ha hecho aún más urgente que China recupere el dinamismo del sector privado. Las exportaciones siguen siendo la parte más dinámica y competitiva a escala mundial de la economía china, y representan la mejor esperanza del país a la hora de impulsar la productividad y salir de su actual malestar. Ahora que este motor está fallando, el gobierno debe encontrar nuevas fuentes de crecimiento, y solo el sector privado está en condiciones de afrontar el desafío.
Si bien hay mucho que admirar en los logros económicos de China en las últimas décadas, el estímulo masivo implementado después de 2008 no fue el éxito rotundo que tantos keynesianos progresistas afirman. De hecho, debería servir como advertencia.
Uno de los resultados es el aumento del ratio deuda-PIB de China, que limita aún más la capacidad del gobierno para estimular la economía. Según el Monitor Fiscal del FMI, se prevé que la deuda pública china supere el 100% del PIB para 2027, y más del 300% si se incluye la deuda de las empresas y los hogares. Aunque algunos pueden argumentar que las bajas tasas de interés de China hacen que esta carga de deuda sea manejable, vale la pena recordar que lo mismo se dijo en su día de Estados Unidos. Al igual que Japón, China puede mantener bajas las tasas de interés durante períodos prolongados mediante una represión financiera, pero la contrapartida probable es un crecimiento más lento. La experiencia de Japón en las tres últimas décadas permite vislumbrar adónde puede conducir, en última instancia, ese camino.
Los responsables de las políticas chinos son creativos y capaces, pero algunos de los problemas actuales son de su propia cosecha. Sigue siendo una incógnita si serán capaces de salir del atolladero actual -o si China se convertirá en otra víctima de la trampa de los ingresos medios-. Pero ya está claro que esperar que se repita lo de 2008 es un gran error. Un estímulo bien elaborado, dirigido a aumentar el gasto de los consumidores, podría ayudar, pero solo si se canalizara principalmente a través de la demanda del sector privado.
Kenneth Rogoff, execonomista jefe del Fondo Monetario Internacional, es profesor de Economía y Políticas Públicas en la Universidad de Harvard y ganador del Premio Deutsche Bank de Economía Financiera 2011. Es coautor (junto con Carmen M. Reinhart) de This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton University Press, 2011) y autor del libro de próxima aparición Our Dollar, Your Problem (Yale University Press, 2025).Copuyright: Project Syndicate, 2025.
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